Los accionistas de BBVA y Sabadell no tienen más potencial: el mercado recibe sin alegría la fusión

Ni BBVA ni Sabadell tienen mucho más recorrido al alza en bolsa, según los cálculos de la mayoría de los analistas. Las conversaciones de fusión entre BBVA y Sabadell, adelantadas por OKDIARIO en septiembre y confirmadas el lunes, no entusiasman al mercado, que cree que había opciones mejores; de hecho, el BBVA cayó ayer un 4,4% en bolsa tras el subidón del lunes y varios hedge funds aprovecharon las alzas del banco que preside Josep Oliu (ayer subió otro 6,75%) para tomar posiciones bajistas.

«Salvo que se pueda hacer una operación mucho más excitante, nos parece que la mayoría de las potenciales buenas noticias ya están en el precio tanto de BBVA como de Sabadell», concluye la firma de análisis independiente Autonomous. «Incluso aunque las sinergias llegaran al 40%, el futuro BBVA-Sabadell ya cotiza con una valoración más alta que la de CaixaBank-Bankia», añade.

«BBVA tenía opciones mejores»

Respecto a BBVA, la opinión mayoritaria es que la fusión con Sabadell no es el mejor destino para el capital logrado con la venta de la filial en Estados Unidos; de hecho, hay accionistas que se oponen a la operación por este motivo, como informó ayer este medio. En general, los analistas habrían preferido una recompra masiva de acciones como la prometida el lunes por el propio Carlos Torres y que ahora queda en entredicho. En todo caso, sí valoran que la operación reducirá el exceso de peso de los países emergentes.

Ya dentro del terreno de fusiones, hay quien cree que Sabadell no es la mejor elección, como Exane BNP Paribas: «Creemos que comprar Sabadell conllevará pérdidas significativas de ingresos debido al solapamiento en Cataluña y los diferentes modelos de negocio, así como grandes costes de deshacer las alianzas que tiene el Sabadell», por ejemplo en seguros o fondos. Incluso Mediobanca considera que BBVA haría mejor presentando una contraoferta por Bankia más atractiva para el FROB, aprovechando los recursos de la venta de EEUU.

No obstante, la opinión generalizada es que ambos bancos lograrán significativas sinergias de costes (no así de ingresos, donde pueden sufrir pérdidas de cuota de mercado) que harán que la operación cree valor para el accionista. Además, está el fondo de comercio negativo, el badwill, un beneficio contable que se genera cuando se compra un banco por debajo de su valor en libros, en este caso Sabadell. Este beneficio puede llegar hasta 10.000 millones, según estimaciones de Autonomous, y, en todo caso, le permitirá cubrir de sobra los costes de los despidos y cierres de oficinas, y las provisiones adicionales para sanear el balance del banco catalán (que pueden llegar a 4.000 millones).

Sabadell: sin prima y con riesgo bajista

En cuanto a Sabadell, aunque las valoraciones son muy dispares, los analistas más independientes consideran que no tiene prácticamente potencial tras el subidón acumulado en las dos últimas sesiones. Y que BBVA no podría justificar ante sus accionistas pagar una prima adicional sobre estos niveles de cotización.

«Nuestras estimaciones sugieren poca capacidad para ofrecer una prima sobre la cotización actual del Sabadell (salvo que haya mayores sinergias de las estimadas), ya que la ecuación riesgo/recompensa parece sesgada desfavorablemente», opina el también independiente Jefferies.

Debido a estas escasas probabilidades de una prima adicional a los niveles alcanzados por el precio de Sabadell tras esta fuerte subida, algunos de los hedge funds más activos en el mercado español, como Marshal Wace o AQR,  han decidido tomar o incrementar sus posiciones bajistas en el valor. «Si has agotado el potencial alcista, lo único que cabe esperar a partir de ahora son caídas, que serán mayores o menores en función de las noticias», según un operador bursátil.

Estas noticias pueden ir desde una ecuación de canje o precio de compra menos favorable del que descuenta la cotización como resultado de la due diligence (revisión en profundidad) de sus cuentas, hasta que BBVA dé marcha atrás en la operación. Este escenario sería letal para Sabadell como explicaba también ayer OKDIARIO y como confirma Jefferies. Si Torres dice que la due diligence ha encontrado que Sabadell está peor de lo que creía, se provocaría tal desconfianza entre los inversores y los clientes que sería probable que acabara en resolución como el Popular.

¿Pago en cash o en acciones?

Los analistas no se ponen de acuerdo sobre cómo se ejecutará la operación. La mayoría dan por hecho que será mediante una compra en efectivo, a diferencia de la mayoría de las fusiones bancarias anteriores, que se han hecho mediante canje de acciones. Los recursos de la venta de la filial norteamericana permiten a BBVA pagar en efectivo. Ahora bien, hay quien considera que hacerlo en parte (o todo) en acciones es más eficiente porque le dejaría más margen para acometer la prometida recompra de acciones, aunque menor que la que esperaba el mercado antes del anuncio de las conversaciones.

Por último, hay una cuestión que puede ser relevante sobre la que algunas firmas llaman la atención: el timing. Torres dijo el lunes que espera cerrar la venta del negocio en EEUU a PNC a mediados de 2021, pero esta fecha puede retrasarse por las autorizaciones regulatorias. En teoría, necesita cerrar la operación para disponer del capital suficiente para adquirir Sabadell sin una ampliación; es decir, no puede cerrar la fusión antes de completar la venta de la filial, lo que puede retrasar la operación en España.