Falcon Crest en Barón de Ley: los minoritarios se rebelan contra el bajo precio de la opa de exclusión

Como si fuera la mítica serie de viticultores californianos de los años 80, los accionistas de la mayor bodega de La Rioja, Barón de Ley, andan a la gresca por la opa de exclusión lanzada por su principal ejecutivo, Eduardo Santos. Los minoritarios, entre los que se encuentran varios fondos, consideran que el precio ofrecido (109 euros) es muy inferior al valor de la empresa, y rechazan el «disparatado» informe de valoración de Renta 4 con el que la empresa lo justifica.

El culebrón comenzó con la opa que lanzó la sociedad de Santos, Mazuelo Holding, en febrero de 2019 después de haber sobrepasado el 50% del capital con compras en bolsa. En esta operación, que ofrecía 108,73 euros por acción, se hizo con el 85,5% del capital, que posteriormente ha incrementado en mercado hasta el 90,4%. Ahora, lanza una oferta sobre el 9,6% restante y esta vez de exclusión; es decir, la sociedad dejará de cotizar en bolsa acudan o no los pequeños accionistas.

Esta es la operación que ha indignado a los minoritarios de la compañía, que capitaliza 445 millones -tamaño bastante relevante en la bolsa española- y que es el mayor propietario de viñedos de La Rioja (815 hectáreas). Entre los rebeldes se encuentran fondos como Panda Agriculture & Water Fund o Avantage Fund. Y sus quejas se refieren a dos aspectos: el precio ofrecido y la estructura de la operación.

Un precio «ridículo y fuera de cualquier lógica»

En casi todas las opas, los pequeños accionistas consideran bajo el precio; el último y más flagrante caso fue el de DIA el año pasado. Pero aquí hay una enorme diferencia: Barón de Ley no es una empresa que se salvó de la quiebra en el último minuto como la cadena de supermercados, sino que es perfectamente solvente y rentable. Y con unos activos muy valiosos (aunque el negocio fuera mal): los terrenos valen 65,2 millones y las bodegas, barricas y stock de vino, 100,3 millones.

La normativa de opas establece que el precio de una oferta de exclusión no puede ser inferior a la de la oferta anterior, cosa que cumpliría con los 109 euros. Pero no solo dice eso; también establece que debe ser el mayor entre ese (llamado precio equitativo) y el que resulte de valorar la compañía por métodos como «descuento de flujos de caja, múltiplos de compañías y transacciones comparables u otros». Y ahí es donde viene el problema: Barón de Ley ha encargado a Renta 4 un informe para justificar los 109 euros con esos métodos. Y no hay por dónde cogerlo, según los fondos.

«El informe presenta múltiples incongruencias que siempre y en todo caso van en la dirección de minusvalorar el valor de la oferta», según Panda. Como ejemplos, cita que sólo toma seis empresas vinícolas para comparar (y encima son las menos parecidas a Barón de Ley); que usa una ratio como es el EV/ventas «que nadie utiliza en este sector»; o que el descuento de los flujos de caja toma «una tasa de interés libre de riesgo del 2,90%, cuando los tipos de interés de los bonos del Reino de España a 10 años son del 0,32%».

Esta forma de valorar empresas consiste en traer al valor presente los flujos de caja que se espera que genere la compañía en el futuro, mediante una ecuación que requiere tomar una tasa libre de riesgo. Cuanto más alta es esta tasa, más baja resulta la valoración de la empresa, y viceversa. Por tanto, Renta 4 utiliza el ‘truco’ de inflarla para reducir artificialmente el precio de la opa.

Si se toma una tasa libre de riesgo realista, Panda asegura que el precio resultante es de 157,43 euros. Y si se cogen las 12 compañías más parecidas a Barón de Ley y se comparan sus valoraciones, la opa tendría que hacerse a 151,63 euros. En ambos casos, casi un 50% por encima de lo ofrecido por Santos.

El eterno problema de las opas en España

La otra queja de los minoritarios de Barón de Ley es la forma de lanzar la opa, una queja recurrente que deriva de las lagunas de la normativa española de opas. Esta normativa está diseñada para evitar que llegue un ‘outsider’ y se compre una empresa sin contar con los minoritarios, pero no para evitar que un accionista mayoritario que ya está dentro de la empresa se haga con el 100% al precio que quiera y sin gastarse el dinero. Circunstancia mucho más habitual y de la que hay numerosos precedentes.

En el caso de Barón de Ley no es Mazuelo Holding quien lanza la opa de exclusión, sino la propia compañía con sus recursos, ya que pretende amortizar las acciones que adquiera. «Estas compras se financian con la caja de la compañía y beneficiarán al inversor mayoritario, Mazuelo Holding, que de facto domina la empresa. Por tanto, con la liquidez de la empresa, que también corresponde en su parte alícuota a los accionistas minoritarios, se beneficiará al accionista mayoritario», se quejan los fondos.

Y a los minoritarios no les queda más remedio que acudir a la oferta porque sus títulos se excluirán de cotización. Podrán vender posteriormente, pero al mismo precio, con lo que no tiene sentido esperar.

Su única esperanza reside en que la CNMV no acepte el informe de valoración de Renta 4 a la vista de las incongruencias denunciadas, y que exija otro que arroje un precio superior. Algo que no se puede descartar puesto que el supervisor todavía no ha aprobado el folleto de la opa, presentado el 30 de septiembre.