¿Marcará Trump el comienzo del fin de la era de la expansión cuantitativa?

Tras casi una década de programas de expansión cuantitativa (o QE, por sus siglas en inglés) y una política monetaria enfocada a crecimiento, no se observan signos de inflación por ningún sitio dentro del mundo desarrollado.

Las alarmas sobre el riesgo de que pueda subir el índice de precios al consumo se han convertido en algo parecido al cuento de ‘Pedro y el Lobo’. Sin embargo, las medidas fiscales propuestas por Donald Trump podrían ser la pieza que falta en el rompecabezas inflacionista mundial.

Por ello, la inflación es un riesgo que debe tenerse muy en serio. Los bancos centrales ya están siendo sometidos a presiones políticas para subir los tipos de interés y, si se les da motivos para hacerlo con una subida de la inflación, es posible que tomen medidas drásticas en los próximos dos años, lo que acabaría de forma inesperadamente repentina con la era de la flexibilización cuantitativa. La probabilidad de que esta medida coja por sorpresa a los mercados es indudablemente alta.

El hecho de que las políticas propuestas por el Presidente electo del Partido Republicano están encaminadas hacia la expansión fiscal, es más que evidente, pero no está de más volver a repetirlo.

El Centro de Políticas Tributarias de los Estados Unidos considera que el proyecto fiscal de Trump podría reducir los ingresos en 6,2 billones de dólares durante los próximos diez años. Un análisis «dinámico» más generoso de las repercusiones de su plan, en el que se contemple un aumento del tamaño de la economía, sigue previendo una caída notable de los ingresos.

Si a todo esto se suma el aumento del gasto en infraestructura y el incremento del presupuesto militar, resulta evidente que los planes de Trump traerán consigo, con casi total seguridad, una significativa expansión fiscal.

Una tendencia mundial más amplia

Esta actitud tan generosa en lo que respecta al gasto público podría parecer inusual en un primer momento. Al fin y al cabo, fue el propio Partido Republicano el que se opuso enérgicamente a cualquier aumento de la deuda pública durante el mandato del Presidente Obama. Pero, la política de Trump se encuadra dentro de una tendencial mundial más amplia que está llevando a las instituciones políticas a prestar atención, finalmente, a las recomendaciones de los economistas, que abogan por políticas fiscales más relajadas.

El Primer Ministro de Japón, Shinzo Abe, ha instado repetidamente a los líderes del mundo desarrollado a la adopción de medidas fiscales de forma coordinada con el fin de impulsar la inflación a nivel mundial. El actual Ministro de Hacienda británico, Philip Hammond, se está alejando del objetivo perseguido por su antecesor de buscar el equilibrio presupuestario en el futuro más inmediato, aunque fue el propio George Osborne quien inició este proceso hace años.

En la Eurozona, solo los políticos y expertos alemanes siguen defendiendo enérgicamente, para desgracia del continente, el viejo dogma del equilibrio presupuestario. Por lo que el acercamiento hacia una política fiscal más relajada en Estados Unidos no es tanto un fenómeno excepcional como, quizá, el primer síntoma de una inversión de la tendencia.

La venganza de los inflacionistas

Es probable que una subida de la marea fiscal sacara a flote el barco inflacionista en todos los países desarrollados. Esta es una idea muy extendida en el ámbito de la macroeconomía y lo cierto es que, desde los bancos centrales, es lo que se ha estado pidiendo a los políticos desde hace algún tiempo, en la medida que les permitan sus mandatos.

Pero el cambio político llega en un momento muy interesante para las economías de los países desarrollados, muchas de las cuales ya tienen mercados laborales rígidos. El riesgo que se corre es que, al aumentar la presión de los costes, la inflación se dispare más rápido de lo esperado una vez que la política fiscal impulse la demanda.

El riesgo de que aumente la inflación es una vieja cantinela entre políticos, economistas e inversores. Lo cierto es que, tras la implantación de los primeros programas de flexibilización cuantitativa, han sido tantas las señales tempranas de alarma ante una posible inflación que acabaron quedándose en nada que se han convertido en una especie de cuento de viejas.

Paul Krugman denomina a los que hacen estas advertencias “inflacionistas”. Esta etiqueta no está del todo injustificada, si se tiene en cuenta lo incorrectas que han resultado ser estas predicciones durante años.

Sin embargo, la política fiscal podría ser la pieza que falta en el rompecabezas. Al fin y al cabo, en un modelo keynesiano clásico, poco se puede hacer con una política monetaria expansiva cuando los tipos de interés se encuentran en sus valores más bajos. Es necesario un gasto público, de la envergadura que ahora parece estar a punto de concretarse, para terminar de reavivar definitivamente la llama de la inflación.

Aún no somos conscientes de las implicaciones

Los mercados han tomado nota de esta posibilidad. El rendimiento de los títulos de renta fija ha aumentado de forma generalizada, especialmente en los bonos del Tesoro a 10 años de Estados Unidos, con beneficios que se han disparado por encima del 2% por primera vez desde enero.

Los mercados de futuros de los fondos federales, que en un primer momento reflejaron las previsiones de una Reserva Federal más vacilante tras las elecciones presidenciales, ahora vuelven a trasmitir una certeza casi absoluta de que se producirán grandes incrementos en los tipos de interés en un futuro inmediato.

Sin embargo, a pesar de los últimos movimientos, los precios de mercado siguen estando a años luz de reflejar un ciclo verdaderamente alcista desde la Reserva Federal. Es posible que la Fed se vea obligada a romper la promesa que hizo de seguir un ritmo lento, constante y moderado de subidas en los tipos de interés, especialmente si aumenta la rigidez del mercado laboral. Esto haría que los tipos de interés y la rentabilidad de los títulos de renta fija aumentaran a un ritmo que hubiera sido inimaginable durante la mayor parte de la década.

También son notorias las presiones políticas. Hay que tener en cuenta que las políticas monetarias expansivas se han convertido en un blanco fácil, en el ámbito político, a ambos lados del Atlántico, como es el caso de Trump y sus afirmaciones de que la Reserva Federal ha creado una “falsa economía”. En Reino Unido, el Banco de Inglaterra ha sido acusado de perder los papeles y la política de tipos de interés seguida por el Banco Central Europeo suele ser blanco habitual de las críticas de los políticos alemanes.

Frente a un aumento de la inflación y las presiones políticas a las que están sometidos, ¿qué seguridad podemos tener de que los bancos centrales se mantengan firmes y no acaben pisando el freno monetario?

El momento de la verdad

Si el aumento de la inflación acaba desencadenando realmente una respuesta monetaria contundente, los cambios que esto ocasionaría en los mercados serían radicales.

En efecto, la era de la QE podría llegar a su fin bastante antes de lo que se esperaba debido a la combinación de un aumento de la inflación y presiones políticas para acabar con las prácticas monetarias relejadas. Una curva de rendimiento en Estados Unidos durante el proceso de normalización sometería a una enorme presión a las divisas de mercados emergentes.

Las cotizaciones del índice S&P 500, que subieron y después se estabilizaron junto al balance general de la Fed en una época de dudosas ganancias, podrían tener que enfrentarse al momento de la verdad junto a todos los demás mercados que han apostado por un paradigma de bajos tipos de interés.

Los inversores en valores de renta fija podrían despertar finalmente del letargo en el que han estado tras años ganando dinero fácil, lo que resultaría en una retirada anticipada de los estímulos económicos puestos en práctica por parte de la Reserva Federal (el denominado «taper tantrum») que acabaría con todos los «taper tantrums». Si a esto le sumamos un posible cambio de actitud en Estados Unidos que afectaría al concepto mismo de «libre comercio», las consecuencias para los mercados emergentes podrían ser catastróficas.

Siguen sin verse signos de inflación por ningún sitio y, por supuesto, los planes del Presidente Trump de gastar grandes sumas de dinero público podrían acabar bloqueados a causa de una legislatura inesperadamente disciplinada.

Pero la otra alternativa posible, es decir, un retorno de la inflación y un final acelerado de la era de la QE, podría convertirse rápidamente en la principal preocupación de los mercados mundiales en 2017.c

Ranko Berich es jefe de análisis de mercados de Monex Europe.