JP Morgan calcula que el endeudamiento real de Grifols casi alcanza las estimaciones de Gotham

Las revelaciones del informe de la CNMV sobre Grifols publicado este jueves han permitido a los analistas rehacer sus cálculos sobre la situación de la empresa catalana. Entre ellos, destaca JP Morgan, que calcula que el endeudamiento real de Grifols es de 9,5 veces su Ebitda (beneficio operativo bruto), lo que casi alcanza las estimaciones del famoso informe de Gotham City Research de enero que provocó la crisis actual de la compañía: entre 10 y 13 veces.

Cálculos como estos fueron los que provocaron que el valor volviera a desplomarse en Bolsa el viernes, tras una apertura en la que llegó a subir más del 6% –algo que se justificaba en que la CNMV no fue tan dura como temía el mercado–. Sin llegar a ese extremo, el banco de inversión JP Morgan considera que con el informe no se han despejado las dudas y que Grifols puede verse obligado finalmente a tomar medidas más duras de las que le ha impuesto, por ahora, la CNMV.

Detrás de la estimación de JP Morgan se encuentra el nudo gordiano de los problemas de Grifols: las oscuras operaciones vinculadas con el holding Scranton de la familia fundadora, que afectan a varias filiales –algunas de ellas están consolidadas dos veces, una por Grifols y otra por Scranton–, lo que distorsiona tanto el Ebitda como la deuda de la compañía cotizada.

La CNMV critica que, a la hora de calcular sus ratios, Grifols use tanto un Ebitda como una deuda «ajustados», que no excluyen los resultados de las filiales que no controla, meten elementos que califican de «no recurrentes», «infrecuentes» o «inusuales», e incluyen ahorros que todavía no se han realizado.

Por eso, el supervisor le da 15 días para que publique «un detalle del EBITDA y de las deudas financieras netas, a 31 de diciembre de 2023 y 2022, de aquellas entidades más relevantes donde existan participaciones no controladas, al objeto de que un inversor pueda calcular la ratio de apalancamiento [endeudamiento] considerando, o excluyendo, el Ebitda y la deuda que corresponde a la participación en sus dependientes».

«Grifols publicó una ratio de deuda ajustada sobre Ebitda ajustado de 6,4 veces en el ejercicio 2023. Si en vez de eso, calculamos la deuda publicada sobre el Ebitda publicado, estimamos que habría sido de 8,3 veces. Y si restamos los minoritarios y las filiales no controladas (netas de impuestos), calculamos que el apalancamiento de Grifols habría sido de 9,5 veces», concluye JP Morgan.

Cálculos de Gotham

En su informe, Gotham City aseguraba que «Grifols manipula sus cifras de deuda y Ebitda para reducir artificialmente su apalancamiento a 6 veces, cuando creemos que está más cerca de 10-13 veces». «Si nuestra estimación del verdadero apalancamiento es correcta, Grifols afrontará unos costes financieros notablemente más altos. En consecuencia, creemos que sus acciones no son invertibles, probablemente valen cero», era su conocida conclusión.

Una conclusión que ahora parece quedar refrendada por las estimaciones de JP Morgan. No obstante, el gigante norteamericano da argumentos para la esperanza: «Esperamos que este apalancamiento se reduzca con el tiempo a medida que se lleven a cabo los ahorros de costes y se reduzcan los costes de reestructuración , pero en 2024 esperamos que las cuentas de Grifols reflejen un mayor nivel de endeudamiento».

Ampliación o ventas de activos

No es la única amenaza que se cierne sobre la fabricante de hemoderivados. Juan Ros-Padilla, analista de Oddo-BHF, considera que el mercado está descontando que tres posibles escenarios se materialicen en mayor o menor medida:

1. Un incremento sostenido del coste de la deuda (en línea también con las advertencias de Gotham).
2. Un aumento de capital dilutivo para los accionistas.
3. Ventas de activos con una capacidad limitada para fijar precios (es decir, a precios de saldo).

Respecto al segundo punto, OKDIARIO adelantó que deshacer las participaciones y las deudas cruzadas con Scranton requiere una ampliación de capital, y la familia Grifols no tiene dinero para acudir, con lo que tendría que diluirse (reducir su porcentaje en el capital, lo que implica perder dinero). Hay grupos internacionales (industriales y fondos de inversión) interesados en entrar en la empresa a los precios actuales, pero exigen resolver las relaciones con Scranton. Es decir, es la pescadilla que se muerde la cola.