El dilema en la OPA BBVA-Sabadell: no ir a la primera oferta a la espera de un precio mayor en la segunda

La elevada probabilidad de que el BBVA tenga que lanzar una segunda OPA sobre el Banco Sabadell en efectivo -lo que sucederá si la oferta que comienza hoy se queda entre el 30% y el 50% del capital- plantea un dilema a los inversores que puede provocar un fracaso estrepitoso de la operación: si es mejor esperar a una eventual segunda OPA para obtener un precio más alto.

Se trata de un dilema de teoría de juegos parecido al popular dilema del prisionero. La tesis es que, si el BBVA va a tener que lanzar una segunda OPA que será obligatoriamente en efectivo, es mejor esperar a esta oferta que acudir a la actual, que se hace mediante canje de acciones del Sabadell por las del BBVA (salvo una parte en efectivo para compensar los dividendos pagados desde que se anunció la operación hace 15 meses).

Por si el pago en efectivo no fuera suficiente atractivo, existe una elevada posibilidad de que el BBVA tenga que pagar en la segunda OPA un precio superior al de la primera. La razón es que la CNMV tiene que determinar cuál es el «precio equitativo» para la segunda oferta, para lo que el banco que preside Carlos Torres debe presentar informes independientes que justifiquen que ese precio debe ser el mismo de la primera OPA.

Sin embargo, «si la primera oferta sólo ha convencido a un 30% del capital del Sabadell, es bastante difícil justificar que el precio equitativo es el mismo que ha rechazado la mayoría de los accionistas. Por tanto, lo normal es que la CNMV obligue a que la segunda OPA se haga a un precio más alto», explica un experto en operaciones corporativas.

Tampoco hay que olvidar que la CNMV, aunque teóricamente es un organismo independiente, siempre se pliega a los dictados del Gobierno. Y éste, como es sabido, se opone a la compra del Sabadell por el BBVA presionado por sus socios catalanes, Junts y ERC.

Por tanto, existe un incentivo muy poderoso para no acudir a la oferta actual y esperar a la segunda, en la que con toda seguridad el pago será en efectivo y, con alta probabilidad, el precio será más alto. Y hay muchas posibilidades de que tenga que lanzarla, puesto que, en el momento en que acuda más del 30% del capital, será obligatoria y el BBVA no la evitará vendiendo en mercado el exceso sobre ese porcentaje.

Riesgo: quedar por debajo del 30%

Ahora bien, esa apuesta no está exenta de riesgos, como el citado dilema del prisionero. Como se ha dicho, esta segunda OPA será obligatoria si el BBVA se queda entre el 30% y el 50% del capital del Sabadell, pero no lo será si se queda por debajo del 30% o si supera el 50%.

Este segundo escenario es muy poco probable, pero el primero no es nada descartable. De hecho, sería una consecuencia perversa de este dilema: si todo el mundo prefiere esperar a la segunda oferta y muy poca gente va a la primera, el BBVA se quedará por debajo del 30% y no tendrá que lanzar la segunda OPA. Como en el dilema del prisionero, la búsqueda de la mejor opción individual llevaría al peor resultado para el colectivo.

De hecho, el propio BBVA advierte de este riesgo en el propio folleto: «BBVA podrá decidir renunciar a la Condición de Aceptación Mínima [es decir, a hacerse con el 50%] después del final del plazo de aceptación de la Oferta. En consecuencia, los accionistas de Banco Sabadell no sabrán si BBVA renunciará a la Condición de Aceptación Mínima en el momento de decidir si aceptan o no la Oferta y no tendrán la oportunidad de revocar su aceptación de la Oferta tras dicha renuncia». Esto es, no sabrán si el BBVA se conformará con menos del 50% ni, en consecuencia, si habrá segunda OPA.

También existe el riesgo, como se ha explicado, de que la CNMV considere que el precio equitativo de la segunda OPA es el mismo que el de la primera, aunque sea poco probable. En ese caso, el atractivo de la segunda sería únicamente el pago el 100% en cash.

Sea como fuere, la renuncia del BBVA en el folleto de la operación a que la CNMV admita que la OPA actual sobre el Sabadell se hace a un precio equitativo -en cuyo caso no tendría que lanzar una segunda OPA- abre paso a un escenario con este dilema que incrementa aún más las probabilidades de fracaso de la operación. Salvo que Torres se desdiga a última hora y eleve el precio de la oferta en marcha, como espera el mercado (de ahí la prima negativa de la oferta en Bolsa).