¿Y ahora qué va a hacer el BBVA?

Como saben aquellos de ustedes que hayan seguido las evoluciones de la OPA del BBVA sobre el Banco Sabadell en OKDIARIO, la cosa pintaba mal casi desde el principio, ha ido empeorando conforme pasaba el tiempo y ahora está prácticamente en vía muerta. La cuestión es qué va a hacer ahora Carlos Torres, para lo cual tiene varias opciones, ninguna de las cuales es buena ni le garantiza el éxito.

Al escaso precio ofrecido, a la estrategia de defensa del Sabadell mediante la retribución al accionista y al enorme alargamiento del proceso, se han sumado recientemente tres factores que prácticamente han tumbado la operación:

1. Las condiciones del Gobierno: como es sabido, ha prohibido al BBVA fusionar el Sabadell durante tres años, en los cuales no puede hacer un ERE de personal, ni cerrar oficinas, ni cambiar las condiciones del crédito a las pymes. Esto reduce drásticamente las sinergias (ahorros de costes) que calculaba el banco de origen vasco, que es lo que justifica la operación. Y aunque insiste en que aún podrá lograr las derivadas de la integración tecnológica, no está ni mucho menos claro.
2. El accionista tiene que pagar impuestos: este elemento, desvelado en exclusiva por OKDIARIO, puede suponer un golpe mortal para la operación. La parte en efectivo del precio -que se da para compensar los dividendos pagados- impide aplicar el régimen por el que los canjes de acciones no tributan. Todos los accionistas, minoristas e institucionales, tendrán que pagar a Hacienda si van a la OPA, lo que sin duda supone un serio incentivo para no ir.
3. La venta de TSB: esta semana el Sabadell ha formalizado la venta de su filial británica al Santander a muy buen precio (como hizo en su día el BBVA con el Compass en Estados Unidos) y pretende pagar el grueso de los ingresos -2.500 millones- a un dividendo extraordinario. Esto no sólo obliga al BBVA a recalcular el perímetro del Sabadell, que será un banco más pequeño (en todo caso, BBVA pretendía vender TSB si la OPA tenía éxito), sino que sobre todo hace más atractivo para el inversor al Sabadell en solitario.

El conjunto de estos tres elementos ha llevado a la prima negativa hasta niveles del 10% en Bolsa; esto es, las acciones que ofrece el BBVA valen un 10% menos de lo que cotiza el Sabadell en el mercado. En esta situación, la OPA tiene todas las papeletas para fracasar, lo que obliga al BBVA a reaccionar. Y la cuestión es qué puede hacer.

Retirar la OPA y los tribunales, descartados

La opción más fácil sería asumir la derrota, retirar la OPA y poner el foco del banco en otras cosas. Algo que no tendría por qué costarle la presidencia a Torres: él planteó una operación con sentido pero los acontecimientos externos le han quitado el atractivo para el BBVA, así que mejor no hacerla. Pasa todos los días en los mercados. Y él cuenta con el bagaje de la buena evolución de la acción en Bolsa y de los resultados del banco.

Como dijo un importante banquero, «ha puesto demasiada testosterona en la OPA como para retirarla». Por eso, después de pensarlo varios días, Torres ha convencido al consejo de seguir adelante, como dijo OKDIARIO que ocurriría. También se planteó recurrir a los tribunales tanto las condiciones del Gobierno como la venta de TSB por incumplimiento del deber de pasividad.

En el primer caso, cree que puede ganar, pero dentro de varios años y que no va a obtener ninguna medida cautelar. En el segundo, sería contraproducente porque la OPA quedaría judicializada: no se podría llevar a cabo en la práctica cuando hay un tema legal entre entidades. Así que ambas posibilidades han quedado descartadas.

Subir el precio

Una vez que sigue adelante con la OPA, la opción que da por descontada el mercado es que suba el precio, porque, si no lo hace, no hay valor para el accionista en la operación (y encima tiene que tributar). Ahora bien, eso se enfrenta a dos graves obstáculos:

1. Pagaría más por algo que vale menos: aunque insista en salvar parte de las sinergias, innegablemente van a ser menores que las anunciadas hace un año (850 millones). Y también el Sabadell vale menos sin TSB. Por tanto, aunque tenga capacidad para mejorar el precio con el capital que ha generado en los últimos 12 meses (tendría que poner más de 2.000 millones adicionales), esta medida iría en contra de los accionistas del BBVA.
2. La acción bajaría: como explicó ayer OKDIARIO, se da por hecho que, si sube el precio (aunque sea en efectivo), la acción caerá con fuerza en Bolsa, con lo que al final la valoración para el accionista del Sabadell se quedará igual. Recuerden que el grueso del precio será siempre canje de acciones y, por tanto, si baja la cotización del BBVA, baja el precio. Así que subir el precio para quedarse igual no tiene mucho sentido. Ya saben, si hay que ir se va, pero ir pa ná es tontería.

La estrategia del miedo

Si sigue adelante y no quiere subir el precio, la única alternativa es dejar la OPA como está y que sea lo que Dios quiera. Es verdad que con la prima negativa no tiene sentido ir, pero Torres lleva meses jugando con la estrategia del miedo: su discurso es que, si la oferta fracasa, el Sabadell se desplomará en Bolsa porque él achaca la fuerte subida de los últimos meses a la OPA. A sensu contrario, si la oferta no sale, la cotización del Sabadell volverá donde estaba en mayo de 2024.

Algunos accionistas institucionales, como los famosos qataríes, parece que compran esa mercancía. Está por ver si lo hacen el resto de institucionales, que son los que van a decantar la balanza (los minoristas no van a ir a la OPA con todo lo que hemos contado más arriba). No lo va a tener fácil Torres.