Grifols ¡En la cuerda floja!

«No me molesta que me hayas mentido, me molesta que a partir de ahora no pueda creerte.» Friedrich Nietzsche.

Ego, qué palabra tan corta para ser la parte más peligrosa de nosotros, ¿no les parece? Es nuestro principal enemigo. Debes tener un poco para estar en movimiento, claro. Pero si dejas que salga de tu control te encontrarás siendo un adicto al poder, lo vemos diariamente en los periódicos. La avaricia por el poder, esa errónea creencia de que son dioses en la tierra les convierte en seres débiles en realidad.

Cualquier humano inteligente sabe que tendrá dudas en algún momento, en la duda vive la piedad, y en la duda vive la humildad. Si sólo tienes certezas, créeme, estás muerto, las certezas destruyen a la gente. Aunque por encima de todo pondría el respeto, aunque en este caso lo gracioso es que cuando no dejas que la gente te lo falte, ahí es cuando empiezan a catalogarte como una persona difícil. ¡Bienvenidos a mi tribuna semanal de opinión!

Si una palabra define los mercados bursátiles por encima de magnitudes contables y macroeconómicas es ¡CONFIANZA! La confianza es clave mayor en el mundo de los negocios, puesto que la moralidad sobre la que se edifican los contratos es sin duda el refugio de las relaciones económicas. Y cuando ésta se rompe, no queda nada. Arrancábamos la pasada semana con una noticia que dejaba atónito a mi querido Mr. Market, en una madrugada, la del lunes 8 de enero, para la historia de nuestro Ibex 35.

Gotham City Research, el analista justiciero americano, destapaba el primer posible fraude del año: “Mañana publicaremos un informe sobre una empresa altamente apalancada de más de 10 mil millones de euros de capitalización”, twiteaban. «Creemos que las acciones llegarán a cero, tal como lo hicieron las acciones de Let’s Gowex».

Las quinielas entre toda la comunidad bursátil empezaron a calentarse, al fin y al cabo no son muchas las compañías altamente apalancadas que capitalizan alrededor de 10.000 millones de euros. En Blackbird Research nos centramos en dos hipótesis; la primera Grifols y la segunda, por respeto me la reservo. Noche de research para nosotros y nuestro equipo analizando estados contables mientras el after hours de Wall Street ponía a Grifols en el ojo del huracán tumbando su cotización nada menos que un -10%. Y por fin, sale a la luz… “Grifols SA: Scranton y las deudas no reveladas” el informe de la discordia.

En un tsunami informativo de acusaciones y desmentidos, las acciones fueron tumbadas un -50%, para rebotar con fuerza durante una semana en la que completaron el circo recuperando los mínimos de cotización a pesar del inconmensurable esfuerzo de la compañía por aclarar los graves achaques en una conferencia a analistas el pasado jueves. Pero, ¿qué ha pasado realmente?; ¿Puede una casa de research dilapidar 5.000 millones de euros de capitalización y quedar impune?; ¿Qué hay de las acusaciones?; ¿Ha aclarado Grifols su posición? Vayamos por partes. 

¿Qué ha pasado realmente?

En resumen y para no extenderme en los argumentos, Gotham City Research es una reputada casa de análisis que se dedica principalmente a buscar fraudes entre las compañías cotizadas y ganar dinero invirtiendo en corto. El informe se centraba principalmente en un ratio Deuda/EBITDA de 13’5x versus los 5’3x que plantea Grifols en sus cuentas, mostrando el apalancamiento de Grifols como principal vulnerabilidad, ¡nada nuevo en la oficina!

La compañía que venía de caer un -80% desde sus máximos históricos, ya penalizada por el exceso de ambición de la que fuera una empresa muy rentable pero extremadamente endeudada. En cristiano, se les atragantó tanta operación de M&A. Más allá de conjeturas puras como analista, que puedo discrepar o converger, lo preocupante está en que Scranton y Grifols consolidan en su cuenta de resultados Haema y BPC (Biotest). Scranton es a su vez una compañía holding que participa en Grifols en un 8,7% del capital y que está en manos del grupo familiar en un 20%. Grifols compró Haema y BPC (Biotest), que a su vez las revendió a Scranton concediendo un préstamo a Scranton para poder adquirirlas y netear la operación con un derecho de compra (opción call) a un precio establecido.

Esta operación, que la lógica nos hace pensar que se trata de un movimiento contable de pura ingeniería financiera, se ha convertido en la sombra de un posible escándalo que resta confianza al mercado sobre Grifols y que podría convertirse en un posible fraude. La realidad es que si Grifols consolida el EBITDA (entre 30 y 50 millones de euros) debería consolidar de la misma manera el valor de la opción de compra, es decir, incrementar la deuda del grupo.

¿Tiene sentido consolidar el EBITDA de dos compañías sobre las que tienes un 0%? No mucho… pero si lo argumentas con una opción de compra: ¡okay! Aceptamos pulpo como animal de compañía. Pero, ojito porque la cuestión se complica cuando además Scranton consolida las dos filiales, que son consolidadas por Grifols, así que la doble consolidación, junto con obviar la deuda del valor de la opción call, son dos hitos que Grifols deberá explicar muy, pero que muy bien, para que entendamos que no ha cometido ningún fraude.

Como analista y operadora, este hecho me genera muchas dudas. Al fin y al cabo, ¿qué sentido tiene que Grifols compre Haema + BPC (Biotest) y lo revenda a Scranton dándole además un préstamo? Si a esto le suman que Grifols tiene una concesión sobre Scranton a 30 años, está claro que Scranton se queda la joya de la corona y Grifols la deuda, y lo que es peor un comportamiento en contra de los intereses de los accionistas. Yo de hecho, si fuera accionista de Grifols, estaría muy atenta a lo que nos cuente la misma, ya que la deuda contraída para comprar Haema y BPC (Biotest) debería repercutir en que los márgenes que tiene Scranton son un comportamiento como mínimo alegal en contra de los intereses de los accionistas minoritarios. Y esta pérdida de confianza es lo que está provocando el hundimiento de una acción que ya venía con problemas.

Por este motivo, el regulador (CNMV) ya se ha encargado de exigir a Grifols que en un plazo de 10 días rinda cuentas acerca de qué papel juega Scranton en todo este embrollo. No auguro nada bueno, queridos míos… ¿Qué necesidad tienes de montar todo este entramado si no es para beneficiarte del margen en el suministro de plasma? Las operaciones corporativas de compra, venta, alquiler, opciones y préstamos son movimientos contables que no implican movimiento de caja, pero que tienen una clara ventaja para Scranton y un claro agravio para los accionistas de Grifols.

¿Puede una casa de research dilapidar 5.000 millones de euros de capitalización y quedar impune?

Bien, a mi me parece correcto que un fondo encuentre un fraude y haga una apuesta bajista, nosotros de hecho en nuestra división de Blackbird Research lo hemos llevado a cabo. Al fin y al cabo, si la compañía se puede defender, el bajista puede perder su dinero. No existe diferencia alguna entre recomendar vender o comprar una acción más allá del absurdo sensacionalismo. Pero presumir de que la acción vale 0 y cerrar el corto el mismo día, esa sí que me parece una actitud bananera que busca el ‘clickbait’ – mal señores, mal.

Pero dicho todo lo cual, acusar a Gotham de fondo buitre me parece no entender muy bien la función correctora de las posiciones cortas, la ignorancia es tremendamente atrevida en muchos casos. En Blackbird bien lo sabemos, cuando en 2014 destapamos el escándalo del MAB con el fraude de Carbures y la acción, tras desplomarse un -80% y desaparecer, permitió la transformación hacia el BME Growth y un periodo calmado de fraudes, al menos hasta este pasado 2023 con el supuesto caso de EIDF. La CNMV se encargará de evaluar si ha existido o no abuso y manipulación de mercado. Les puedo asegurar que en 2014 el regulador nos pidió explicaciones y argumentos respecto de nuestras conclusiones y puedo afirmar con absoluta certeza por mi experiencia que Gotham deberá explicar igualmente su conducta. Sería más lícito mantener el corto si es que de verdad estás convencido de tu tesis, ¿no? O es que el ruido les molesta…

¿Ha aclarado Grifols su posición?

Pues lamentablemente me temo que NO, y por eso el precio continúa con un desplome que tiene pinta de ampliarse. Y es que como les comentaba, la sombra de la duda ha provocado la pérdida de confianza sobre una compañía herida de muerte, que en el mejor de los casos necesitará de un largo recorrido para demostrar que tiene capacidad de refinanciación hasta 2027, y que en el peor de los casos se verá abocada a una dilutiva ampliación de capital exigida por unos acreedores que ahora viven pendientes de esperar a ver cómo Grifols responde a la CNMV respecto de sus operaciones vinculadas con Scranton y si Haier Group se mantiene en la oferta sobre el 20% que Grifols participa en Shanghai RAAS por 1.800 millones de dólares, o se retira de la oferta como consecuencia de la posible pérdida de confianza.

Al parecer, según comunicado de Grifols como hecho relevante de este domingo día 14 de enero a las 20h «we continue to work to close the deal as originally planned» citaba Haier, dando a entender que de momento Shanghai RAAS sigue adelante en la operación, ¡y no es tema menor! A pesar de ello, tras un rebote en la apertura de la sesión de ayer lunes, las acciones han vuelto al terreno negativo a la espera de las aclaraciones que Grifols pueda presentar al respecto de las operaciones vinculadas. De ello depende en parte y en forma que la compañía logre sobrevivir a este 2024. Cuánta razón tenía nuestro genio… Lo que molesta al mercado no es que hayas mentido, es que a partir de ahora no podrán creerte mi querida Grifols. En definitiva, todo lo que escuchamos es una opinión, no un hecho. Y todo lo que vemos es una perspectiva, no la verdad. Y ustedes, ¿qué opinan?

Gisela Turazzini, Blackbird Bank Founder CEO.