Algo falla en el euro

El bono de 2 años alemán te recompensa con un tipo de interés negativo del 0,73%. Esto significa que por prestar dinero a Alemania hay que pagarles un 0,73% anual. No tiene sentido, pero es así. Por el contrario, un bono americano a dos años paga un 1,56% de interés anual a su comprador. Esta diferencia del 2,21% es la mayor desde el año 2000. En el año 2000, el euro cotizaba a entre 1 y 0,8 por dólar. Hoy está a 1,18. Propongo una operación a medio plazo algo compleja, pero sin duda el riesgo/recompensa y la probabilidad de éxito lo merecen. La forma más sencilla de entender un bono es como un préstamo. Cuando nosotros prestamos dinero analizamos dos cosas: riesgos de impago y el tipo de interés que recibimos. Un bono soberano debe ser analizado de la misma forma. Por lo tanto, ya que sabemos el tipo de interés de cada bono, claramente nos quedamos con el de Estados Unidos. ¿Qué ocurre con el riesgo? Según los Credit Default Swaps el riesgo de quiebra de ambos países está por debajo del 5%. Realmente, la probabilidad de impago en Estados Unidos es cero, ya que siempre pueden imprimir dinero para pagar su deuda. Alemania necesita el consenso de otros miembros de la Unión Europea para imprimir dinero y además tiene riesgos indirectos como el Brexit o Cataluña.

El siguiente argumento que debemos explorar es que la política de la Reserva Federal y el BCE han divergido. La Fed está subiendo tipos y reduciendo sus balances y el BCE sigue en plena impresión de dinero. Lo cierto es que, si la recuperación económica de la UE es real, Draghi tendrá que bajar las compras de activos o subir los tipos de interés. El euro ha subido considerablemente desde 1,03 a 1,18 indicando confianza en que el BCE va en esta dirección. Sin embargo, el mercado de bonos no se lo cree. Aquí llega lo interesante. O el mercado de bonos se equivoca y el euro está en lo cierto y la recuperación europea es tangible o lo contrario. En cualquier caso, uno de los dos activos está preciando el futuro incorrectamente. La operación es clara. Vender en corto euro contra dólar —cambiar euros por dólares— por si la recuperación tiene los días contados y el BCE no reduce liquidez. Alternativamente, el bono alemán —al igual que todos los demás bonos europeos con intereses negativos— están equivocados y el BCE puede ir reduciendo liquidez, con lo cual los bonos europeos bajarían de precio violentamente (los bonos se mantienen en estos niveles ofreciendo intereses negativos por las constantes compras del BCE).

Si uno vende en corto el futuro de bonos alemanes a dos años y el euro contra el dólar se asegura una ganancia. Aunque falta un pequeño detalle. Si los tipos de interés en Estados Unidos bajaran de forma inesperada —por ejemplo, por una sorpresa negativa en la economía—, el euro subiría contra el dólar —Estados Unidos sería menos atractivo que Europa al bajar tipos y ofrecer menos rentabilidad— y los bonos europeos podrían seguir en su precio. Por ello, tenemos que comprar a su vez futuros de bonos de Estados Unidos a dos años.

La operación se resume en vender en corto la divisa EUR/USD, vender en corto futuros del bono alemán a dos años y comprar el futuro del bono americano a dos años. El EUR/USD se mueve 10 veces más que los bonos por lo que por cada 10.000 que se venda de EUR/USD, deben venderse 100.000 de bonos alemanes y comprar 100.000 de bonos americanos.